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　　华泰证券固收研究

　　报告核心观点

　　8月华泰固收问卷显示，股市表现、反内卷及消费政策是宏观焦点，货币政策等关注度降温。短期内，今年的债市投资有“事倍功半”之感，“看股做债”持续，“反内卷”是主线，机构赎回纯债基金等构成债市短期风险点。不过基本面底色未改，资金面平稳，银行负债端持续走低，债市还不能断定趋势性逆转。市场认同1.6-1.8%可能是短期10年国债上下限，曲线继续小幅陡峭。大类资产上，股明显超越大宗商品、黄金，远胜债券。策略上，投资者倾向于适度增加权益暴露，偏好转债与短债，长债继续在防守中等待波段机会。本周关注8月LPR报价、杰克逊霍尔全球央行年会、业绩期等。

　　焦点是股市表现、反内卷及消费政策

　　从问卷结果来看，投资者对股市表现关注度最高。在“看股做债”行情下，股市表现更为主导。反内卷与消费政策也是投资者关注焦点。随着反内卷政策陆续落地，重点跟踪价格变动与产能利用率变化。债市方面，反内卷的三大效应：生产收缩、物价上涨、风险偏好提升，整体对债市略偏负面。但冲击的程度取决于需求端政策的配合程度，包括消费刺激、城市更新等举措。此外，投资者对中美关系与关税谈判、美联储降息与主席人选也较为关注。近期关税担忧缓和，俄乌停火现曙光，为市场营造了积极的外部环境。美联储9月降息25BP是大概率情形，美联储主席人选仍有变数。

　　降准降息期待不高，资金面多数看维持现状

　　目前货币政策正处于几大目标的“舒适区”。全年增长压力不大、通胀预期已经从底部回升、金融风险得到缓释、汇率稳中有升。在此背景下，货币政策缺乏主动宽松的动力，但也不会明显收紧。预计三季度降准降息的概率都不高。关注9月美联储利率决议以及四季度内需环比情况能否打开政策空间。8月以来资金面平稳偏松，背后一方面是央行持续呵护，另一方面是融资需求偏弱，内生性有利于资金宽松。后续资金面预计维持在合理充裕水平，回购利率继续围绕政策利率波动，但股市上涨引发的赎回和在途资金增加等扰动因素可能有所增加，叠加利率债供给高峰，提防月末等时点性扰动。

　　债市判断倾向震荡偏空，防守中等待波段机会

　　近期债市行情整体偏逆风。“反内卷”主线下的股市强势表现压制债市情绪，叠加机构赎回等行为，构成债市短期风险点。此外，十月之前有诸多重要事件窗口，阅兵、四中全会、十五五等都可能构成市场波动来源。不过债市仍存在支撑因素，趋势性逆转的概率还不高。一是本轮价格上涨不源于需求端，二是贷款负增长显示企业融资需求待好转，三是资金平稳，四是银行负债成本下降存在传导效应。预计10年国债收益率上限在1.8-1.9%（3月高点），下限在1.6%（今年以来未下破）。建议短期继续在防守中等待波段机会，十月份之后（供给淡季+情绪拐点+消费等高基数）再寻找“反攻”机会。

　　策略上，权益暴露、波段策略受青睐

　　大类资产选择上，股票大幅领先，大宗商品、黄金位居其后，远胜债市。曲线形态上，投资者判断更趋陡峭化。主要考虑的是，短端受益于资金宽松，长端利率被交易盘主导且更易受风险偏好等冲击，抱团瓦解现象明显。信用利差来看，多数投资者判断基本持平或走扩，我们基本认同，目前信用利差已在低位，后续还需提防债市波动放大与赎回反馈风险。近日信用债ETF折价也不利于规模扩张与信用利差压缩。各类债券品种中，转债与短端品种受青睐。策略方面，权益暴露与波段操作优先。

　　风险提示：样本代表性限制，反内卷政策效果超预期，股市表现超预期。

　　正文

　　本周策略观点：事倍功半与看股做债

　　上周央行买断式逆回购投放，信贷、经济数据低于预期，但股市放量上涨，债市走弱，曲线陡峭。周一，股市、大宗商品表现偏强，叠加市场对中美关税担忧解除，债市走弱。周二，关税休战如期延期90天，权益走强，下午个人消费贷款财政贴息政策实施方案印发，债市收益率继续调整。周三，早盘资金面均衡偏松，午后传6M买断式逆回购询价、中标利率下调，尾盘7月社融公布，M1增速回升，信贷同比负增，债市收益率小幅回落。周四，上午股市先涨后跌，股债跷跷板带动债市收益率先上后下，下午彭博称监管部门考虑鼓励央企收购存量商品房，税期影响下资金面边际收紧，债市收益率上行，尾盘央行公告次日开展期限6个月的5000亿逆回购，收益率小幅回落，全天收益率上行。周五，上午7月经济数据公布，需求端有所反复，但股市并未有过多反应、延续强势，债市收益率先下后上。全周来看，10年国债、国开债活跃券收益率较前一周分别上行5BP、7BP至1.75%、1.87%，30年国债收益率上行7BP至1.99%，曲线如预期小幅陡峭化，10-1年期限利差走扩，5年AA+信用利差小幅收窄，1年、3年AA+信用利差整体持平。

　　今年以来债券持有体验不佳，有“事倍功半”之感，大类资产更偏向于股市。上周A股突破关键点位，赚钱效应显现，市场情绪由温到热。而债市缺乏超预期利好刺激，资金被股市分流（纯债基金赎回，而混合基金申购），情绪脆弱，长端利率调整尤甚，曲线陡峭化。在此背景下，我们在8月15日开展了华泰固收8月问卷调查（面向券商、基金、银行、保险等机构，共收集有效问卷141份），并在此对结果进行汇总和简要分析，以飨投资者。

　　本期调查结果显示：

　　1）热点宏观话题主要集中于股市表现、反内卷及消费政策。对美联储降息与主席人选、中美关系与关税谈判、货币政策与资金面关注度次之，对地缘环境（如俄乌停火）则关注不多。就反内卷政策对债市的影响，多数投资者认为债市反应基本合理。

　　2）货币政策与资金方面，多数投资者认为未来三个月不降准、不降息，对未来一个月资金面判断维持现状。

　　3）债市方面，多数投资者对未来三个月方向判断震荡偏空、十年期国债点位判断在1.6-1.8%之间，认为短期债市最大风险点在于股市表现继续超预期。曲线形态判断陡峭化，信用利差看持平偏扩大。操作上，权益暴露超过波段操作成为当前主流选择，“躺平心态”更趋明显，品种上对转债、短融存单明显更为偏好。

　　4）大类资产方面，股市偏好度遥遥领先，大宗商品、黄金位居二、三。房地产判断依然谨慎。

　　具体分析如下：

　　Q1：（多选）您当下最关心的宏观话题是？

　　A1：“股市表现”和“反内卷及消费政策”是当下投资者最关注的话题，“美联储降息与主席人选”、“中美关系与关税谈判”、“货币政策与资金面”关注度次之，至于“地缘环境（如俄乌停火）”关注者较少。

　　点评：从问卷结果来看，投资者对股市表现及相关话题（反内卷与消费政策、中美关系与关税谈判）的关注度上升，而对货币政策与资金面、经济高频数据的关注度下降。可见，在“看股做债”行情下，股市表现更为主导。近期外部地缘环境友好，关税担忧降低，美联储降息、俄乌冲突缓解等提升全球风险偏好。AI+反内卷主题持续发酵，M1、PPI预期共振向上，权益资产相对受益，债市偏逆风。

　　反内卷与消费政策是焦点。从反内卷进程看，前期处于政策博弈阶段，各类事件与政策信息密集释放，股市呈现普涨特征，债市虽受扰动但波动幅度有限。进入后期，随着政策陆续落地，需重点跟踪价格变动与产能利用率变化，股市将呈现板块分化格局。债市方面，反内卷的三大效应：生产收缩、物价上涨、风险偏好提升，整体对债市略偏负面。但冲击的程度取决于需求端政策的配合情况，包括消费刺激、城市更新等举措。中长期聚焦反内卷政策的业绩验证效果，若业绩得到实质性改善，各类资产或迎来重新定价契机，同时经济模式转型及稳内需长效机制的构建也值得持续关注。

　　近期关税担忧缓和，俄乌停火现曙光，为市场营造了积极的外部环境。8月15日“特普会”顺利举行，特朗普表示虽暂未达成协议，但很快将安排下次会晤，同时称将搁置对俄实施可能引发“严重后果”的进一步制裁计划，短期内对俄次级关税实施概率下降。此外，芬太尼关税相关进展及高层潜在会面等，也为关系改善带来契机。

　　而美联储降息与主席人选仍有变数。结合当前的物价+就业市场状态+美联储官员表态，9月降息25bp似乎仍是较大概率的情形。不过上周四五发布的PPI与零售销售数据增加了美联储9月降息的变数，降息概率由周三的100%降至85%。这也使得美联储主席鲍威尔在8月22日杰克逊霍尔会议上的讲话变得更为关键。此外，新任美联储主席人选同样值得关注，近日候选人名单再度扩围。美国总统特朗普在货币政策等相关议题上曾多次表达观点，市场也关注其相关言论及行动对美联储未来人事安排等方面可能产生的潜在影响。

　　Q2：（单选）反内卷是当前市场的重要主题，您认为债市对政策效果？

　　A2：40%的投资者选择“基本合理”，38%的投资者选择“反应过度”。其余13%的投资者选择“反应不足”、9%的投资者选择“看不清”。

　　点评：我们认为，今年稳市场、反内卷、促销费是三大政策重心。其中，反内卷政策对债市的影响，主要通过生产收敛、物价回升、风险偏好提升三个路径传导。政策推进前期，经济或呈现“价格筑底+生产收敛+需求分化”特征，股市普涨且行业龙头受益，债市则在政策变局中重新定价，更受股市表现影响。后期进入行业政策落地与业绩验证阶段，股市将出现板块分化。

　　债市后期能否发生趋势逆转，关键看需求端能否形成配合。例如2015-2016年供给侧改革期间，2017年需求好转推动再通胀，政策转向防风险，引发债市剧烈调整。当前反内卷尚处早期，效果待观察，需求端状况难比上一轮，本轮供给侧的难度远超上一轮，合理充裕的货币政策导向暂未转向，债市趋势快速逆转概率还不高。但价格底部支撑下，利率下行空间已明显收窄，甚至不排除底部已现，更确定的是债市波动难免加大。

　　Q3：（单选）您如何看待未来一个月资金面？

　　A3：大多数（72%）投资者认为未来一个月资金面“维持现状”，其余18%选择“小幅转松”，7%选择“小幅转紧”，2%选择“明显转松”。

　　点评：8月以来，资金面平稳偏松，近日隔夜利率向1.3%以下试探。资金宽松的背后一方面是央行持续呵护，8月买断式逆回购合计净投放3000亿，且中标利率出现小幅下行，或源于增值税政策下央行加力保障政府债发行。另一方面是融资需求偏弱，内生性的有利于资金宽松，7月固投和消费数据均有反复，带动资金内生性趋松。往后看，经济仍在波浪式运行中，通胀预期虽有好转但绝对水平仍偏低，融资需求处于低位。

　　上周货币政策执行报告强调“持续营造适宜的金融环境”，预计货币政策仍保留充分的灵活性，为下半年经济保驾护航。资金面预计维持在合理充裕水平，回购利率继续围绕政策利率波动，但股市上涨引发的赎回和在途资金增加等扰动因素可能有所增加，叠加利率债供给高峰，提防月末等时点性扰动。

　　Q4：（单选）您认为未来三个月是否会降准、降息（OMO）？

　　A4：近半数（49%）投资者认为未来三个月“不降准、不降息”。其余18%的投资者选择“降息但不降准”、17%选择“降息、降准”、16%选择“降准但不降息”。

　　点评：在上周发布的二季度执行报告中，央行对外部形势判断依然谨慎，但边际上有所好转。内部方面对下半年增长信心更足，提到“国民经济循环持续改善，高质量发展步伐坚定，下半年保持稳定增长有坚实支撑。”今年上半年经济增速超预期，全年5%目标完成难度不大，对应宏观政策更加偏重于调结构与长期规划。此外，央行在货币政策展望部分新增了“防范资金空转”，“降低综合融资成本”的提法继续出现，但紧跟“把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”，说明稳定银行息差也是重要考量，利率下行宜缓不宜快。

　　总体看，目前货币政策正处于几大目标的“舒适区”。全年增长压力不大、通胀预期已经从底部回升、金融风险得到缓释、汇率稳中有升。在此背景下，货币政策没有主动宽松的动力，但也不会明显收紧。预计三季度降准降息的概率都不高。关注9月美联储利率决议以及四季度内需环比情况能否打开政策空间。

　　Q5：（单选）近日“看股做债”的特征明显，这种现象会否持续？

　　A5：大多数（74%）投资者认为“会”持续，其余16%认为“不会”、10%选择“不确定”。

　　点评：上周A股突破关键点位后继续大涨，持续的赚钱效应下，股市情绪明显由温到热。这得益于多重利好因素的共振：中美关系未来三个月担忧不大，俄乌局势缓和可能，美联储降息预期提振全球风险偏好，叠加互联网龙头业绩改善的憧憬，以及 AI 和反内卷主题的持续发酵。

　　今年以来的几个基本判断未改：

　　①股市回报上升，波动下降，涨跌不对称；债市波动上升，回报下降。叠加相对估值，大类资产角度偏好股市。

　　②三大政策主线：稳市场+反内卷+促消费。力度有分歧，有利于改善供求平衡，走在积极的方向上，推动预期修复。

　　③股市经历了四个底：9.26政策底，4.7关税冲击情绪底，5.7央行双降资金底，7月反内卷价格底……

　　④资金+风偏>业绩。业绩驱动还不明显，但资金活性大为增强，风险偏好风险回升并出现惯性，强叙事的主题机会更活跃。

　　目前股市仍较为健康，资金流入可能加速，板块活跃度仍高。后续需要提防两个风险：

　　一是，高斜率上涨需要谨慎，毕竟两融已经过2万亿，后续还有诸多重要事件窗口，政策导向影响短期表现。

　　二是，8月下旬的绩差股需要适度提防。

　　短期内，债市难免仍将受到股市扰动，看股做债持续。从资产配置角度，股市吸引力上升可能分流债市资金，风险偏好回升也会压制债市做多情绪，尤其在当前利率水平偏低的背景下。不过，基本面还未看到需求端驱动，货币政策尚未转向，实体融资需求尚未好转，银行负债端仍在下行过程中，投资者对债市趋势性逆转还不担心。

　　Q6：（多选）您认为短期债市最大的风险点是？

　　A6：多数投资者认为“股市表现继续超预期”是短期债市最大的风险点，其次是“赎回反馈等机构行为”和“稳增长政策发力”，较少投资者选择“利率债供给增多”及“关税扰动进一步缓和”等。

　　点评：“股市表现持续超预期”叠加“赎回反馈等机构行为”仍构成债市的两大扰动。上月7月24日，受股市持续走强、债市拥挤度偏高及资金面预期扰动影响，债市遭遇短线赎回冲击，当日纯债基金赎回指数接近去年9月底单日赎回水平。次日央行通过公开市场大额净投放稳定资金面预期，叠加股市回调，才遏制了赎回反馈的进一步蔓延。我们看到近日纯债基金仍面临净赎回，而与之对比的是混合型产品持续净申购。

　　当前股市仍有惯性，资金流入或加速，板块活跃度维持高位。而债市情绪脆弱，消息面持续缺乏超预期利好，短期内行情偏逆风。后续需继续警惕股市对债市情绪的压制、资金分流，以及可能引发的赎回反馈风险。当然，若市场出现大幅赎回迹象，出于“防风险”考量，货币当局如果主动出手稳定市场预期，可能推动曲线陡峭化。

　　Q7：（单选）您对未来三个月债市的整体判断是？

　　A7：超半数（53%）投资者对未来三个月债市看“震荡”，其余28%选择“看空”、13%选择“看多”、6%选择“看不清”。

　　点评：对于未来三个月债市，投资者判断震荡略偏空。并且与上个月问卷调查结果相比，看震荡与看多的比例下降（震荡：57%→53%，看多：26%→13%），看空的比例上升（12%→28%），说明投资者对债市判断更趋谨慎。我们对此基本认同。

　　一方面，债市行情整体偏逆风。如前文所述，“反内卷”主线下股市的强势表现可能压制债市情绪，叠加机构赎回反馈等行为，构成债市短期风险点。此外，重申十月之前有诸多重要事件窗口，阅兵、四中全会、十五五等都可能构成市场波动来源。

　　另一方面，债市仍存在支撑因素，趋势性逆转的概率还不高，原因是：

　　第一，本轮价格上涨并不源于需求端，基本面的底色仍待改变。

　　第二，社融尚可但贷款负增长，企业融资需求尚待好转。

　　第三，央行态度偏呵护，资金面预计继续维持平稳。

　　第四，银行负债成本仍在持续下行，对利率存在传导效应。

　　建议短期继续在防守中等待波段机会，十月份之后（供给淡季+情绪拐点+消费等高基数）再寻找“反攻”机会。

　　Q8-Q9：（单选）您对未来三个月10年期国债低点/高点的判断是？

　　A8-A9：低点方面，超半数（56%）投资者选择“1.6%”，35%的投资者选择“1.7%”，8%的投资者选择“1.5%”，选择“1.4%及以下”的投资者仅占1%。

　　高点方面，多数（66%）投资者选择“1.8%”，27%的投资者选择“1.9%”，6%的投资者选择“2.0%及以上”，选择“1.7%”的投资者仅占1%。

　　点评：相比上月，本期投资者对利率点位下限判断不变（1.6%），上限上调10BP（1.7→1.8%），与我们此前预判接近（8月3日，《当前债市运行的三个特征》）。近两周债市波动加大，但运行空间受限，上下边界较为清晰，短期或难出现趋势性突破。下界看，10年国债1.6%较为确定是短期偏底部位置，背后主要是反内卷等政策预期变化、股市风险偏好惯性、中美关税局势缓和、通胀弱拐点、降息概率下降等，增值税也导致国债新券利率有所上行。且该点位于今年以来多次被冲击（年初降息预期抢跑、4月关税等）但均未被有效突破。上界看，央行呵护态度明确、资金面延续宽松，基本面的核心矛盾还未逆转（通胀和信贷数据等），决定了债市的调整空间也较为有限，10年国债1.8-1.9%是前期（3月）高点，也可能是短期极限位置。

　　事实上，我们在今年2月份《长期利率走势再思考》中，已经对2019年以来利率持续下行的趋势判断做了修正。从今年年初开始，债市事实上已经转入了新的震荡格局。

　　Q10：（单选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会？

　　A10：超半数（64%）投资者对未来三个月收益率曲线看“陡峭化”，其余21%的投资者选择“频繁变化”，15%的投资者选择“平坦化”。

　　点评：本期投资者对曲线判断集中于陡峭化，与前文债市方向问题（震荡偏空）也基本印证。近一月期限利差有所走扩，短端主要是得益于资金面宽松，长端/超长端利率被交易盘主导且更容易受到风险偏好等冲击，抱团瓦解现象明显。此外，长端也隐含了一定超长特别国债、准财政工具等供给担忧（我们前期也已提示小陡峭机会）。截至8月15日，10-1年、30-10年国债期限利差较7月中旬走扩8-9BP至38BP、30BP。不过考虑到当前债市运行“上有顶、下有底”，曲线陡峭化趋势未结束，空间整体有限。

　　Q11：（单选）您认为未来三个月，以3年AA+中票为代表的信用债信用利差整体会？

　　A11：43%的投资者对未来三个月信用利差看“基本持平”，25%的投资者看“明显扩大”、21%选择“明显缩窄”、11%选择“方向不明”。

　　点评：信用利差预期基本持平或走扩，我们基本认同。受7月下旬赎回风波及8月增值税新规影响，近一月信用利差先走扩、后收窄。截至8月15日，1年、3年、5年、10年AA+信用利差分别为22BP、27BP、35BP、49BP，处于2014年以来0-4%的极低分位数水平。考虑到后续债市波动或趋于加大，仍需警惕赎回行为引发的反馈风险。近日信用债ETF出现了折价，不利于后续规模扩张，对信用利差继续压缩不利。

　　Q12：（多选）在各类债券品种中，您在未来三个月最看好？

　　A12：投资者最看好的债券品种为“转债”。此外还有不少投资者选择“短融及同业存单”、“中短端利率债”和“中低等级城投债”。至于“民企地产债”、“高等级产业债”等则少有选择。

　　点评：本期投资者对转债及短端品种偏好度提升，对长端、超长端利率等偏好下降：

　　1）目前转债性价比虽不及股票（贵且品种少）、个券操作难度大，但仍好于纯债，后续可精选低价转债个券，适度参与转债ETF等Beta机会，更加注重操作灵活性；

　　2）在资金偏松+曲线陡峭化下，短融存单、中短端利率债及短端城投下沉是相对安全的选择；

　　3）长端/超长端利率更多是防守中等待波段机会，继续看股做债，十月份之后（供给淡季+情绪拐点+消费等高基数）寻找“反攻”机会。

　　Q13：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？

　　A13：选择“权益暴露”的投资者最多，其次是“波段操作”，再次是“没机会，选择躺平”、“信用甄别/下沉”和“久期调节”。选择“品种选择（如银行资本债、券商保险次级债等）”的投资者相对不多。

　　点评：本期权益暴露超过波段操作，成为投资者第一青睐选择。同时，品种选择等偏好明显下降，“躺平心态”更趋明显，进一步印证投资者对债市的“不乐观”。我们重申，策略上，权益暴露+波段+票息>杠杆+品种选择>久期+信用下沉。当前纯债低回报、高波动，事倍功半，此前推荐的“微操”机会也明显减少，建议存单+短端城投适度下沉+长端利率在防守中把握波段操作机会，十月之后寻找反攻机会。相比之下，股市回报上升、波动下降、惯性仍存，更容易受到资金青睐，建议围绕反内卷、AI、军工、非银、稀有金属等强叙事主题增加权益暴露。

　　Q14：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？

　　A14：看好“股市”的投资者最多，其次是“大宗商品”，第三名是“黄金”，第四名是“美元等外币资产”，第五名是“债券”。看好“房地产（一、二线城市）”的投资者仍较少。

　　点评：与上月问卷调查结果相同，股市>大宗商品>黄金>美元等外币资产>债券>现金>房地产，股市已成为投资者的一致选择，我们上月对此已经给予认同。近期内外环境对股市友好，AI+反内卷主题持续发酵，M1+PPI（预期）共振向上对权益资产更有利，大宗商品波动加大，债市偏逆风。具体来看：

　　1、国内股市：短期股市仍是高胜率品种。但市场尚无业绩驱动，风险偏好较高背景下，资金驱动特征明显，斜率过高上行需要谨防风险。结构上，继续关注强叙事品种，如反内卷、AI、军工、稀有金属、非银等，并适度进行“高切低”，比如前期落后补涨的板块。

　　2、美股：美股科技股业绩表现亮眼，结构性行情延续，不过当前估值与拥挤度偏高。随着后续关税对经济的影响陆续体现，通胀与就业压力均有加大，非科技公司盈利仍有下修压力，美股指数层面的波动率或有抬升，短期不排除回调风险。中长期看，AI应用落地+规避关税+政策支持，科技股盈利增速或维持高位，结构分化行情或将延续。

　　3、黄金：近期地缘局势缓和，特朗普宣称将不会对黄金加征关税，金价高位震荡。后续新的催化剂仍需等待美国经济数据降温以及美联储开启降息。

　　4、大宗商品：前期受益于反内卷政策，黑色系商品供需预期改善，形成“价格底”，整体表现偏强，近期政策陆续落地，效果有待验证，黑色系高位回落，操作难度已经上升。原油受地缘局势扰动，短期不确定较大，基本面视角下仍偏空。铜回归基本面定价，铜关税落地，海外需求放缓，短期或维持震荡格局。

　　本周核心关注：我国8月LPR、欧元区和美国8月SPGI制造业PMI初值、欧元区8月消费者信心指数初值、美联储公布货币政策会议纪要、杰克逊霍尔全球央行年会等。周三将公布我国8月LPR，关注是否调降。周四将公布欧元区和美国8月SPGI制造业PMI初值，关注欧美制造业情况。周四将公布欧元区8月消费者信心指数初值，关注欧元区消费趋势。周四还将公布美联储公布货币政策会议纪要，关注美国货币政策走势。本周将召开杰克逊霍尔全球央行年会，关注相关动态。